유사상장법인 비교평가법 연구

• 영문명: A Study on Comparable Company Analysis for Valuation of Unlisted Stocks in Inheritance and Gift Tax
• 발행기관: 한국세무학회
• 저자명: 오종문(Jong－Moon Oh) 김완희(Wan－Hee Kim)
• 간행물 정보: 『세무학연구』제28권 제3호, 37~70쪽, 전체 34쪽
• 주제분류: 경제경영 > 회계학
• 파일형태: PDF
• 발행일자: 2011.09.30

국문 초록

본 논문에서는 유사상장법인 비교평가법에서 평가가치의 적정성 문제가 제기되는 현상에 대한 분석을 시도하고, 2010년의 훈령 개정이 평가가치의 적정성을 제고시키는가를 실증하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 비교평가법은 고정주가배수를 적용하는 보충적 평가법과 달리 현실 시장에서 산출한 유사상장법인의 주가배수를 적용한다. 그러나 선행연구에서는 그 타당성과 관련하여 과대평가 현상을 보고하고 있다. 이러한 현상은 표본기간 선택에 따른 우연한 현상이 아니라 산술평균을 적용하기 때문에 발생하는 수학적 현상일 수 있다. 특히 산술평균은 극단치의 영향을 크게 받는 대표값으로 주가배수의 편차가 심하고 분포의 꼬리가 한쪽으로 늘어진 경우 부정적 영향의 가능성이 더 커질수 있다. 선별된 유사상장업체 내에서 오차율의 편의가 없는, 최적화된 벤치마크는 산술평균이 아니라 조화평균이다. 다만, 본문의 증명을 현실 상증세법 실무와 엄밀하게 관련시키기 위해서는 비교평가법의 타당성이 기본적으로 표본외검증(out－of－sample test)의 영역이라는 점과, 훈령에서 규정한 순차적인 유사상장업체 선별과정을 완전히 모형화하지는 않았다는 점을 고려할 필요가 있다. 둘째, 2010년의 훈령 개정 사항은 평가가치의 적정성을 제고시키는데 효과가 없거나 부정적인 것으로 나타났다. 이러한 실증결과는 주식가치와 주가배수의 결정요인에 대한 이론모형에 의해서도 그 타당성이 뒷받침되는 만큼, 표본의 선택에 따라 실증 결과가 달라질 가능성은 높지 않다. 셋째, 훈령에서처럼 여러 기준을 정교하게 이용하여 소수의 유사상장업체를 선별하고, 그 주가배수를 적용하여 가치를 평가하는 것은 통계학적으로 그리 적절한 접근방법이 아니다. 훈령의 유사상장업체 선별기준의 주가배수에 대한 설명력은 최대 30%이다. 이것이 낮은 수준은 아니지만, 반대로 70%의 우연적 요인에 의해서 주가배수와 그에 따른 평가가치가 결정되는 셈이다. 이렇게 우연적 요인의 영향이 큰 경우에는 가급적 표본 수를 충분히 확보하여 자료의 대표값을 산출하는 것이 우연적인 오차항의 영향(sampling error)을 상쇄시켜 의미 있는 결과를 도출하는 데 오히려 도움이 될 수 있다.

영문 초록

we have analyzed the underlying reasons why the validity issues are raised with respect to the comparable company analysis for valuation of unlisted stocks in Inheritance and Gift Tax, and have examined the adequacy of the changes in NTS' directive of 2010. Main findings are as follows. First of all, though the comparable company analysis determines the value of an unlisted stock by using the average valuation multiples of listed stocks in current market, the projected prices show significant over－valuation bias. The situation is worse when the valuation multiples of listed companies are asymmetrically distributed with a long tail shape on the right side. This over －valuation bias of the projected prices reveals that the arithmetic average is not suitable as a representative for samples with highly skewed distribution, where median might be a better alternative. Deliberately trimmed arithmetic mean from a large enough sample is also recommendable. In order to make the expected signed percentage errors zero, harmonic mean can be useful, as we proved. Second, our empirical analysis shows that NTS' directive revision of 2010 does not improve the accuracy of projected prices. There is little possibility that these results are influenced by samples selections, because theoretical stock valuation and valuation multiple models also support our empirical results. Last but not least, screening a small number of comparable companies using various elaborate criteria, and applying the average valuation multiples of those small number of companies, as instructed by NTS' directives, are not so good a statistical approach. Since the NTS' selection criteria for the comparable companies explains at best up to 30% of cross－sectional variances of valuation multiples, the remaining 70% of the variances shall be determined by random error. In case of such a large effect of random error, expanding the sample size, where the error terms will be easily averaged out, will be a better way from the statistical perspective.

목차

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 비교평가법의 개요와 선행연구 검토

Ⅲ. 비교평가법의 주가배수와 비교평가액의 타당성

Ⅳ. 주가배수의 결정요인과 개정 훈령의 타당성 검증

Ⅴ. 결론

참고문헌

키워드

비교평가법 보충법 주가배수 PER PBR the comparable valuation method the complementary valuation method valuation multiple