Asset Prices and Monetary Policy

• 영문명: 자산가격과 통화정책
• 발행기관: 한국경제연구원
• 저자명: Guido Zimmermann
• 간행물 정보: 『한국경제연구원 세미나자료』세미나 자료 09-06, 84~119쪽, 전체 36쪽
• 주제분류: 경제경영 > 경제학
• 파일형태: PDF
• 발행일자: 2009.10.27

국문 초록

2007년 이후 지속되고 있는 금융위기는 자산 가격과 통화정책 사이의 관계에 대해 새로운 관심을 불러일으키고 있다. 비록 이번 위기의 궁극적 원인에 대해서 정확하게 밝혀진 것은 없을지라도, 학계와 정책입안자들 사이에서는 확장적 통화정책, 금융시장 규제의 결함, 금융시장 인센티브의 문제, 금융혁신, 그리고 글로벌 거시경제 불균형의 치명적 조합이 이번 금융위기의 주범이라는 공감대가 형성되고 있다. 이 발제의 초점은 자산가격과 통화정책의 관계에 있다. 자산 가격은 화폐 이론과 정책에 있어서 새로운 것은 없다. 사실상 최소한 케인즈의 일반이론 이후, 자산 가격 변화의 효과는 화폐이론의 중심에 있다(Brunner-Meltzer 또는 Tobin’s q-theory 부류의 통화론자의 모형을 고려). Kindleberger’s Manias, Panics, and Crashes에 잘 정리되어 있는 것처럼 자산 가격 거품도 새로울 것은 없다. 그러나 80년대 후반 이후 자산 가격 거품과 붕괴는 이전보다 더 자주 발생하는 것처럼 보인다. 이는 글로벌 자본 흐름의 보다 빠른 속도와 보다 큰 규모, 섀도우 뱅킹과 대량거래, 그리고 마지막으로 그러나 중요한 지나치게 확장적 통화정책에 기인한다. 만약 후자가 원인이라면, 핵심적 질문들은 다음과 같다: 통화정책은 이자율 결정에 자산 가격을 직접 고려해야 하는가? 자산 가격이 지나치게 높다고 판단될 때 통화정책이 자산 가격의 거품을 빼주어야 하는가? 신용 또는 화폐 총량이 자산 가격 거품을 진단하는데 도움이 되는가? 소비자 가격의 상승을 억제하는데 성공한 중앙은행이 자산 가격의 상승을 초래하는 것이 가능한가? 통화정책은 자산 가격 거품으로부터 실물 경제를 보호하기 위한“신중한 거시적(macroprudential)” 수단을 발전시켜야 하는가? 만약 이것이 불가능하다면, 신중한 거시적 접근 방법은 단지 허언에 지나지 않는가? 통상적인 가격 안정 목표이외에 통화정책은 금융시장 안정이라는 명시적 목표를 가져야 하는가? 이 발제는 이러한 질문에 대한 답을 찾아보고자 한다. 그러나 자산 가격 변화와 관련한 통화정책의 전선에서 실시간으로 무엇을 해야 하는지 알려진 바가 거의 없기 때문에 이러한 발제는 지적 겸손함 속에서 하나의 강의를 넘어선다. 가격 안정성이 금융의 안정성을 보장하지 않는다는 점과 금융의 안정성은 과다한 신용증가 및 자산 가격 거품과 연관이 있다는 점은 새롭게 일치된 의견이다(2009년 캔자스시티 잭슨 홀 연방은행 컨퍼런스를 참조). 따라서 중앙은행들은 신중한 거시정책 수단을 필요로 한다. 통화정책은 가격 안정성을 보장하고, 가격 안정성은 거시적 안정성을 보장하며, 거시적 안정성은 금융 안정성을 보완하고, 금융 안정성은 신중한 미시적 감독에 의해 담보된다는 과거의 일치된 의견과 너무나 다르다. 따라서 새롭게 형성된 합의의 결론은 중앙은행이 자산 가격 거품을 “효율적으로” 억제해야 한다는 것이다. 그러나 어떻게 현실에서 수행될 수 있는가? 중앙은행은 항상 자산 가격을 통제하기 때문에 원론적으로는 쉬운 일이다. 최근 Brad DeLong이 지적한 바와 같이 긴축적 공개 시작조작의 궁극적 목적은 이자율에 민감한 자산 가격을 낮추는 것이다. 원론적으로 어떻게 자산 가격이 보통의 통화정책의 틀 안에 포함될 수 있는지는 잘 알려진 테일러 준칙의 틀을 통해서 쉽게 보여질 수 있다. 그러나 이와 관련하여 자산 가격 변화의 비선형성은 분명히 문제를 어렵게 만든다. 단기 이자율의 인상은 동시에 모든 자산 가격의 인하를 초래하기 때문에 단기 이자율의 조정을 통해 자산 가격 거품을 억제하는 것은 적합하지 않다는 점이 보다 더 중요한 문제이다. 이것은 다시 무엇보다 먼저 방지되어야 할 경기침체의 위험을 확대한다. 이와 관련한 명백한 문제점은 자산 가격이 2차원이라는 점이다. 즉 자산 가격은 시간선호율과 자산의 리스크 프리미엄에 의해 동시에 결정된다. 그러나 두 가지의 목표는 정책적으로 성공할 수 있는 두 가지의 수단을 갖고 있어야 한다는 것을 의미한다. 따라서 중앙은행은 가격과 금융 안정성을 담보하기 위해서 두 가지의 정책 수단을 필요로 한다. 공개시장 조작은 시간 선호율에 영향을 주고 부채 또는 담보 한도와 같은 규제 수단은 리스크 프리미엄에 영향을 준다. 이는 말처럼 실행하기는 쉽지 않다. 중앙은행 의사결정의 근간을 이루는 일반적인 뉴 케인지안 모형 내에 금융 불안정성과 마찰을 모형화하는 방법이 주류 통화경제학에 알려진 바가 거의 없으며 자산 가격의 거품을 실시간으로 포착하는 방법(어떤 지표를 사용해야 하는가? 신용총량 중 어떤 지표를 사용해야 하는지? 어떤 가치 비율을 사용해야 하는지? 통상적인 이자율 정책이 적합한 수단이 아니라면 거품을 억제하기 위해 어떤 수단을 사용해야 하는지?)

영문 초록

The ongoing Great Financial Crisis 2007-200(?) with the resulting Great Recession has produced a renewed interest in the relationship between asset prices and monetary policy. For although the ultimate causes of the crisis are still not yet fully understood, a consensus in academia and policy-making is emerging that a toxic combination of easy monetary policy, flaws in regulation of financial markets, incentive problems in financial markets, financial innovations, and global macroeconomic balances is the culprit. Less consensus exists on which of the ingredients of this toxic cocktail is more to blame. The focus of this presentation is the relationship between asset prices and monetary policy. Asset prices are nothing new for monetary theory and policy, though. In fact, at least since Keynes’ General Theory, the effect of changes of asset prices are at the heart of monetary theory (think of monetarist models a la Brunner-Meltzer or Tobin’s q-theory). Asset price bubbles are nothing new either as is well documented by Kindleberger’s Manias, Panics, and Crashes. Yet, since the end of the 80s, asset price bubbles and crashes seem to happen more often than before, which may be due to the higher velocity and volumes of global capital flows, the increasing role of shadow banking and quantitative trading where few strategies chase lots of assets, and - last but not least perhaps too easy monetary policy. If the latter is the case, then the crucial questions are certainly the following: Should monetary policy take asset prices directly into account when setting interest rates? Should monetary policy prick asset prices when asset prices are considered to be “too high”? Can credit or monetary aggregates help in detecting asset price bubbles? Is it possible that central banks’ success in containing consumer goods price inflation breeds trouble in terms of asset price inflation? Has monetary policy to develop new “macroprudential” tools for safeguarding the real economy against asset price bubbles? If this is not possible, is a macroprudential approach condemned to consist only of empty words? Should monetary policy has to have an explicit financial stability goal as well, besides the usual price stability goal? These are the questions the presentation will try to answer. However, the presentation will be above all a lecture in intellectual modesty, because too little is known what to do in real time in the trenches of monetary policy in regard of asset price developments. Certainly, there is a new consensus emerging (see the Jackson Hole Fed of Kansas City conference 2009) that price stability does not guarantee financial stability, and financial stability is related to excessive credit growth and asset price bubbles. Hence, central banks need macroprudential policy instruments. What a difference to the old consensus where monetary policy secured price stability, price stability guaranteed macro stability, macro stability was complementary to financial stability, and financial stability was secured by microprudential oversight. Hence, the conclusion of this new consensus is clear that central banks have to contain, yet efficiently, asset price bubbles. But how is this to be done in practice? In principle, it is an easy task, because central banks have always control over asset prices. For the whole purpose of contractionary open market operations, as pointed out by Brad DeLong recently - is the decrease of interest-sensitive asset prices. It can be quite easily shown via the well-known Taylor rule framework, how, in principle, asset prices could be included into a standard monetary framework. However, non-linearities in asset price changes are certainly a great challenge in this regard.

목차

<요약>